中国燃气（384，买入）：毛差有望进一步提升，盈利结构稳步改善

　　23/24 财年归母净利润下降 25.8%至 42.9 亿港元，全年派息同比持平

　　公司 23/24 财年录得收入 814 亿港元，同比下降 11.5%。其中，管道燃气销售收入录得 524.4 亿港元，同比下降 8.9%；燃气接驳收入减少 29.4%至 40.1 亿港元，主要由于房地产市场疲软；LPG 销售收入下降 20.1%至 180 亿港元，主要由于 LPG 价格下降幅度较大；增值服务收入同比增长 5.8%至 36.5 亿港元。整体毛利率 13.9%，同比提升 0.8 个百分点，主要由于毛差改善。归母核心净利润同比下降 25.8%至 42.9 亿港元，扣除应收账款拨备及汇率等一次性或非经营性因素，公司经调整归母净利润同比持平。拟派末期股息每股 50 港仙，同比持平，全年派息率提升至 84.7%。

　　销气量增长 6.2%，毛差提升 19%至 0.5 元/㎡

　　期内公司天然气销气量为 417 亿方，同比增长 6.2%，其中居民、工业及商业用户销气量分别同比增长 3.4%、0.3%及 8.3%至 86.7 亿方、112.5 亿方及 31.3 亿方。城市与乡镇项目平均毛差为 0.50 元/㎡，同比增加 0.08 元/㎡，主要由于期内国家发布天然气上下游价格联动机制，部分城市已落实调价政策。随着更多城市实施联动机制，预计公司整体毛差有望进一步提升，利润率有望继续提升。

　　增值业务稳步增长，综合能源业务力争突破

　　期内增值业务收入增长 5.8%至 36.5 亿港元，经营性利润增长 5.7%至 15.8 亿港元。主要由于公司优化传统产品结构，提升产品覆盖率，同时积极布局旧房改造、电器销售、家政服务、优选好物等领域，挖掘更多用户需求。综合能源业务方面，公司实现从 0 到 1 突破，综合能效已签约总装机容量 221.6MWH，其中工商业用户侧储能完成 112.7MWH，处于行业领先地位。

　　调整目标价至 8.75 港元，维持买入评级

　　近两年来公司受新增居民接驳及毛差影响较大，但公司的盈利结构持续改善，

　　期内公司的接驳业绩贡献逐步下降至 10.8%，而销气业绩贡献提升至 48.7%，

　　成为公司的业绩主要来源。同时，通过加大回款力度等措施，公司经营性现金流增加 13.1 亿港元至 113.4 亿港元，自由现金流增加 17.7 亿港元至 42.9 亿港元，均达到历史最高水平，体现公司步入高效高质发展轨道。我们相信，未来随着各地价格联动机制的逐步实施，公司销气毛差有望继续改善。公司作为全国最大的燃气公司之一，将受益于天然气作为“双碳”目标下的重要过度能源所带来的销气增量，再加上增值业务及综合能源新业务对主业的补充和延展的预期，我们预计公司未来三年公司收入分别为 859 亿/892 亿/922 亿港元，归母净利润为 43 亿/48 亿/50 亿港元，目标价 8.75 港元，相当于 24/25 财年的 11 倍 PE，维持买入评级。