富途陸秉鈞：港股估值便宜之謎 為何科企邊發CB邊回購？

• 　　京東、阿里巴巴、攜程一邊發行CB一邊回購

• 　　「換股價」變相透露管理層「目標價」？

• 　　港股估值便宜背後往往反映瑕疵存在

　　久未論及港股，近日港股興起一股「熱潮」，公司趁高爭相發行可換股債券（Converitable Bond，以下簡稱CB）。由5月的最後兩週開始，京東 （09618）、阿里巴巴 （09988）接連公佈發行CB後，攜程 （09961）亦於6月7號進行13億美元2029年到期的可轉換優先票據的發行，上周也一直傳出美團 （03690）也「湊熱鬧」來了，公司正與美銀及高盛洽商發行CB，正等待內地監管機構批准配額，唯至執筆之時仍未有任何公佈。

　　科企同步回購、CB 料為了減少資本外流

　　在公司有資金需要的情況下，透過上市渠道進行集資，盤活公司現金流，是天經地義的。但在公司花費巨資增加回購的時候，同時間發行CB，的確讓不少投資者不能理解。筆者認為，比較大的可能，並不是出於公司現金流不足，而是希望透過減低資本外流的情況。因為上述提及的公司，業務多在內地，營業收入是人民幣，但股份在香港上市以港元計價下，卻需要以港元進行派息以及回購，這裡牽涉到大額貨幣兌換。透過CB集資了港元，就可以免卻轉換一環。同時間，因為CB 多了可換股的性質，發行CB的利息成本一般會比傳統債券低不少，這也是上市公司會考慮的重要一點來。

　　然而，CB 是一面雙面刃。它的可換股性質，為公司帶來節省財務成本的好處，但同時間卻也帶來攤薄現有股東收益的負面機會，而後者，正是不少基金投資者非常不樂見的。他們對一間公司進行估值，往往都是從未來預計現金流拆現來計算。儘管CB 的可換股和市價存在大幅溢價，但存在的攤薄效應，卻始終無法忽略，未知因素往往會讓公司的估值降低。再者，除了攤薄問題外，「換股價」某程度上也讓投資者很容易理解公司的管理層也覺得公司中短期的上限價值，就是在換股價水平，變相讓人覺得管理層也較「看淡」。

　　中資科企發CB因信心不足？

　　根據《Calamos Financial Services》在今年年初的統計顯示，納斯達克100指數100家成份股公司當中，僅有12家的公司有發行可轉換債券，而且首25名市值公司中也無一發行。按理說，美股漲幅更為厲害，股價屢創新高，公司實在存在不少誘因於高位進行集資，但公司卻鮮少這樣做，原因可能正是他們明白這行為會對公司的估值存在重大負面影響，，為了「短期」的一時利益，放棄高估值所帶來的「長期」利益，其實是得不償失。在有對比之下，香港公司難免讓基金機構覺得，香港公司更著重短期可見的利益，甚至擔憂多家公司的估值在管理層的行為下反映估值已經接近頂部。

　　香港有不少較為專業的投資者評論港股，將香港與外國股市進行比較，就得出估值便宜的結論。但他們忽略了市場是理性的，「便宜」背後，往往是「瑕疵」存在的反映。

　　這邊借用基金經理兼香港著名股評人黃國英先生於6月3號在一篇分析文章所點評的一句話作結：

　　要回購就正正經經用公司現金流，甚至借錢，也不要潛在攤薄效應。要發可換股債券，就要用於發展業務，克服攤薄效應。何況還周不時傳出科網股監管的流言，令投資者加倍無癮。

　　【關於作者】陸秉鈞是富途證券香港首席策略師，為證監會持牌人，其及其有聯繫者並無擁有上述建議股份發行人之財務權益。

　　撰文 : 陸秉鈞 富途證券香港首席策略師