古中人：瑞声科技多线业务具爆发力 估值势必上修

　　全球智能手机市场随著AI人工智能的急速发展而进入全新的数智化年代。AI大模型未来将陆续嵌入新一代的手机型号中，而因应AI人工智能的强大算力及感知需求，手机内置的关键零部件如声学及光学组件均需要迭代升级，预期这将为全球手机相关配件设计开发及制造的头部供应商创造新一波黄金发展期。

　　在上一波智能手机潮中大放异彩的瑞声科技(2018)料可大大受益，未来5至10年将再一次形成业绩爆发期，盈利能力或见倍数级上升。此不可不察。

　　瑞声科技前身于1993年成立，前期专注于微型声学器件的研发及销售，随后分别在2008年及2009年进军触控及光学业务。随著2015年iPhone所引领的对声学及触控产品的创新需求，公司业务迅速发展。2018年，公司进入业务调整期并逐步大力发展自身光学业务。公司横向拓展自身产品矩阵，覆盖感知体验解决方案的所有领域，积极发展各产品之间的协调能力为其赋能。2023年，由于下游终端需求疲软、库存高企等原因，2023年全年营收为205亿元人民币(下同)，同比下降1%；毛利率为16.9%，同比下降1.4个百分点，净利润为7.4亿元，同比下降9.9%，表现中规中矩。但若看下半年的表现，成绩就不错了，期内实现收入112.0亿元，同比持平。毛利率为19.2%，同比提升1.4个百分点，环比提升5.1个百分点，净利润为5.9亿元，同比增长25.2%。下半年业绩显著改善，原因在于下半年中高端机型需求复苏以及消费电子行业需求传统旺季。

　　基于下游需求逐步复苏，公司2024年业绩亦有望迎来较大改善。尤其是公司今年初已完成了Premium Sound Solutions(PSS)的收购，料可为其全年收益提升带来不俗的贡献。目前，不少券商都对瑞声科技的全年业绩表现维持正面看法。其中，建银国际预计瑞声科技2024财年上半年营业收入将同比增长24%，同时较2023财年下半年增长2%。另估计瑞声科技收购PSS的事项，或为其2024财年上半年贡献13亿元收入，并为2024财年全年贡献32亿元收入。该行预期，瑞声科技2024财年的纯利将呈大幅增长，甚至倍增。

　　若按各个细分市场计，该行预期瑞声科技旗下声学业务营业收入将稳定增长；光学业务将于2024财年次季恢复利润；电磁传动业务于Android市场将实现稳健复苏；微机电系统业务亦将受惠于人工智能对高性能麦克风需求上升，推动瑞声科技的市场份额进一步扩大。

　　至于在新的智能座舱领域，预期通过收购PSS 将开启车载声学新篇章。在声学业务覆盖的几个主要领域中，MEMS麦克风市场规模未来将保持稳定的增长态势，2029年预计达到30亿美元，2023至2029 年的复合年增长率(CAGR)为6.3%。在消费电子领域，公司全面布局扬声器和麦克风产品，高端产品持续交付，2023年全年SLS 大师级扬声器出货量突破千万支。在车载声学方面，中国智能座舱市场规模预计于2025年将突破千亿，5年CAGR达12.7%，高于全球增速。公司以收购PSS为契机，实现内外部协同发展，整合已有产品、服务、方案并升级生态合作，将加速渗透全球汽车声学行业，尤其是拓展车载资讯娱乐系统业务。

　　声学触控龙头，发展第二增长曲线

　　在光学业务上，公司自研的WLG技术优势明显，玻塑混合镜头持续放量。市场预计2024年全球光学镜头市场规模有望突破750亿元，2019至2024年期间复合增长率为11%。光学镜头市场的持续增长，一方面得益于最大下游应用市场，智能手机的高端化趋势，另一方面受到车载镜头需求释放的正向影响。光学业务无疑已形成为第二增长曲线，未来有望持续放量成长。

　　在手机镜头方面，中高端机型搭载玻塑混合镜头是手机镜头行业的明显趋势，基于公司自研WLG技术的玻塑混合镜头具有更大光圈和更高解析力，出货给小米、传音等手机品牌。截至2023 年底，公司玻塑混合镜头累计出货近800 万支。

　　在车载光学领域，公司可生产全系车载镜头，系统支撑车身360度场景感知。随著WLG玻璃镜片率提升带来产能爬坡，公司光学业务的盈利能力有望进一步提升。

　　折叠屏手机大放异彩 带动产品升级

　　与此同时，乘折叠屏手机之东风，开拓精密结构件应用。这将进一步构筑其在智能手机的门槛。尤其在电磁传动方面，横向线性马达凭藉在启停速度、振动频率和转化效率方面的优势，在旗舰机市佔率进一步提升。在精密结构件方面，公司2023年转轴量产出货、散热产品收入同比增长超过100%，将不断拓展高价值量业务，抓住折叠屏出货量快速增长、终端对散热需求提升的机会，持续开拓精密结构件的应用。

　　最后，值得留意的是，高盛将2024年及2025年的全球智能手机出货量预期上调。从iPhone的积极前景来看，该行重点关注将从中受益的主要供应商，包括声学领域的瑞声科技等。而建银国际已根据市场的销售预期上调了瑞声科技2024至2026财年的盈利预测，目标价亦由26港元上调至38港元。可作参考。